每經(jīng)評(píng)論員 杜恒峰

4月13日晚間，國(guó)晟科技公告稱，公司董事會(huì)審議通過(guò)了終止收購(gòu)孚悅科技100%股權(quán)的議案，原因是本次交易先決條件中的并購(gòu)貸款未達(dá)成。

這筆交易最早披露于2025年11月25日，孚悅科技100%股權(quán)總價(jià)約2.41億元，以全現(xiàn)金收購(gòu)。國(guó)晟科技自認(rèn)“囊中羞澀”，提示公司截至2025年6月末資產(chǎn)負(fù)債率已升至66.48%，同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出6361萬(wàn)元，流動(dòng)性不足，需要靠并購(gòu)貸款來(lái)完成本次收購(gòu)，覆蓋80%的收購(gòu)款，公司實(shí)際需要?jiǎng)佑玫淖杂匈Y金不超過(guò)4812萬(wàn)元。

需要注意的是，如果并購(gòu)達(dá)成，交易對(duì)手還需要將20%的收購(gòu)款返給上市公司作為后續(xù)業(yè)績(jī)對(duì)賭履約保證金。也就是說(shuō)，國(guó)晟科技可以在不占用自有資金的情況下就完成收購(gòu)，將并購(gòu)杠桿拉大到了極致。

國(guó)晟科技是一只“10倍大牛股”，備受市場(chǎng)關(guān)注。其股價(jià)于2025年9月啟動(dòng)，而上述并購(gòu)事宜是其股價(jià)大漲極為重要的推動(dòng)因素。在并購(gòu)失敗的利空突襲之后，4月14日國(guó)晟科技股價(jià)“一字”跌停。截至當(dāng)日收盤，“賣一”位置仍有多達(dá)7181萬(wàn)股的封單，股價(jià)短期走勢(shì)仍不容樂(lè)觀。

今年1月15日，國(guó)晟科技曾披露，本次交易的并購(gòu)貸款尚在審批中，貸款辦理完成時(shí)間由1月15日延長(zhǎng)至4月15日。動(dòng)用并購(gòu)貸款是杠桿收購(gòu)的常見(jiàn)操作，在股價(jià)大漲、市場(chǎng)一致看好的背景下，為何銀行在長(zhǎng)時(shí)間審核之后，還是不愿意給國(guó)晟科技貸款？

筆者認(rèn)為，并購(gòu)條款暗藏的履約硬傷，應(yīng)當(dāng)是核心原因。

孚悅科技成立于2024年6月，是一家從事高精密度新型鋰電池外殼材料的生產(chǎn)企業(yè)，成立時(shí)間非常短，沒(méi)有可靠的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為估值依據(jù)，2.41億元的估值溢價(jià)超過(guò)11倍。為了“匹配”高溢價(jià)，賣方給出了三年累計(jì)9000萬(wàn)元的業(yè)績(jī)承諾，只要孚悅科技不虧損，那賣方最多也就賠償9000萬(wàn)元，另外1.5億元穩(wěn)賺不賠。

這樣的業(yè)績(jī)承諾缺乏有效約束力，孚悅科技實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況也就難有保證，標(biāo)的資產(chǎn)能否保值存在巨大不確定性。由于并購(gòu)貸款年限較長(zhǎng)，貸款用途的風(fēng)險(xiǎn)也要遠(yuǎn)高于一般貸款，一項(xiàng)失敗的并購(gòu)可能拖垮一家企業(yè)，導(dǎo)致并購(gòu)貸款難以回收。

國(guó)晟科技動(dòng)用高杠桿，對(duì)交易對(duì)手卻只有弱約束，銀行將處于風(fēng)險(xiǎn)第一線，貸款利息很難覆蓋潛在損失，不做這筆業(yè)務(wù)是理性的計(jì)算。

如果說(shuō)并購(gòu)標(biāo)的的潛在收益是“第一還款來(lái)源”，那國(guó)晟科技還本付息的履約能力就是“第二還款來(lái)源”。但實(shí)際情況是，國(guó)晟科技“囊中羞澀”并非當(dāng)下?tīng)顟B(tài)，而是長(zhǎng)期以來(lái)的問(wèn)題。

從2020年開(kāi)始，國(guó)晟科技就連年虧損（歸母凈利潤(rùn)口徑，下同），且虧損額持續(xù)擴(kuò)大，2020年—2024年累計(jì)虧損額高達(dá)6.28億元，2025年再度預(yù)虧3.25億元至6.5億元。截至2025年三季度末，公司賬上現(xiàn)金2.73億元，前三季度虧損1.51億元，在四季度虧損繼續(xù)擴(kuò)大的情況下，公司自身也沒(méi)有太多資源可用于償還并購(gòu)貸款。

相比增發(fā)股份、可轉(zhuǎn)債等權(quán)益工具，現(xiàn)金收購(gòu)是更簡(jiǎn)單直接的安排，交易對(duì)手更樂(lè)意拿現(xiàn)金，上市公司的流程也更簡(jiǎn)單，看似更容易成功。但現(xiàn)金收購(gòu)非?？简?yàn)企業(yè)的資金實(shí)力，并購(gòu)失敗的概率要遠(yuǎn)大于成功，企業(yè)要有足夠多的富余資金，才能承受并購(gòu)失敗帶來(lái)的沖擊。

國(guó)晟科技的“零元并購(gòu)”高度依賴外部融資，而標(biāo)的資產(chǎn)的估值、未來(lái)收益測(cè)算又缺乏可信的證據(jù)，本就很難獲得銀行支持。如果將現(xiàn)金收購(gòu)換成“股份+現(xiàn)金”的收購(gòu)，是一個(gè)更為現(xiàn)實(shí)的方案，但若交易對(duì)手不認(rèn)可上市公司的長(zhǎng)期價(jià)值，也就不愿意持有其股份，交易達(dá)成的概率也會(huì)降低。

用什么作為支付工具，這是一個(gè)兩難全的方案。歸根結(jié)底，還是國(guó)晟科技自身并不具備完成這筆并購(gòu)的能力，勉強(qiáng)推進(jìn)最終還是“竹籃打水”。

封面圖片來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞